Li Lu 팀버랜드 로 7배 벌 수 있었던 이유

리루의 저서 '문명화, 현대화, 가치투자, 중국'에는 그가 2006년 컬럼비아대 브루스 그린왈드 가치투자과정 강연에서 공유한 초기 투자의 두 가지 구체적인 사례연구가 포함되어 있다. 거기에 나온 사례들을 바탕으로 팀버린드 주식회사에 대한 평가를 해보려 한다. (티커 : NYSE:VFC ; 현재 VF 회사 소속)

 

충분히 싼가?

팀버랜드는 주당 28~30달러에 거래되고 있었으며 1998년 주당순이익은 주당 약 5달러로 추정되었다. 그것은 5.6배에서 6배의 수익으로 거래되고 있었다(PER : 5~6). 장부가격(PBR)은 주당 23달러 정도였으므로, 가격 책 기준으로 그 몫은 장부가격의 1.22배에서 1.31배로 거래되고 있었다.

 

 

책에 들어 있는 내용들

그해 3분기 말 팀버랜드의 장부금액은 약 3억 달러였는데, 이 중 약 2억7500만 달러가 운용자산이었다. 현금 1억달러와 고정자산 1억달러를 보유하고 있었다. 조금만 더 깊이 파고들면 1억 달러짜리 고정자산 대부분이 상업용 부동산 건물이었다는 사실을 알게 되었다. 그리고 4분기는 보통 소매상들에게 가장 좋은 분기이기 때문에 그는 현금 흐름이 강할 것이라고 자신 있게 예상할 수 있었다. 그래서 4분기 말이 되면 책에는 현금이 더 있을 것이다.

 

좋은 사업인가?

리 부장이 다음으로 분석한 것은 팀버랜드가 투자자본으로 높은 수익을 얻었는지 여부였다. 팀버랜드의 영업이익률은 약 13%에 달했다. 8억 달러에서 8억 5천만 달러의 수익 수준에서, 그것은 약 1억 달러에서 1억 1천만 달러의 영업 수입을 올렸다. 투자자본은 약 2억달러로 고정자산 약 1억달러를 포함했다. 그러면 우리는 팀버랜드의 ROIC가 약 50%라고 계산할 수 있다. 꽤 괜찮은 사업이었다.

 

싼 이유

리는 "그렇게 좋은 장사라면 왜 그렇게 싸게 거래하는 것이냐"는 질문을 던졌다. 나이키(NYSE:NKE) 등 팀버랜드 경쟁사에 영향을 준 아시아 금융위기 때문일 수 있다. 그는 어떤 판매측 보고서도 찾을 수 없었고 그것은 괜찮은 규모와 평판이 좋은 회사였기 때문에 흥미롭다고 생각했다.

 

왜 판매 측면 분석가들이 그것을 다루지 않았는가? 음, 지난 10년에서 15년 동안, 그 회사는 자본을 조달한 적이 없었다. 또 창업 일가가 지분 40%를 지배하지만 의결권은 98%를 지배하는 등 가족 지배력이 있다. 소송도 많았다. 왜 이렇게 소송이 많았지? 리는 모든 법정 문서를 다운로드 받아 읽었다.

 

그가 발견한 대부분의 소송은 불만족 주주들이 수익지도를 누락했다고 경영진을 고소했다는 것이다.

 

경영진은 정직할까?

다음 질문은 그 경영진이 믿을 만한 사람인가가 된다. 리는 조사 저널리스트처럼 행동해야 한다고 제안했다. 대부분의 기업가들은 당신이 나중에 따라올 수 있는 길을 남긴다. 이웃들이 자신들에 대해 뭐라고 하는지, 그리고 그들이 살고 있는 공동체를 위해 무엇을 했는지 알아내야 한다. 리는 바로 그 일을 했다.

 

그는 팀버랜드의 설립자가 단순하고 점잖은 사람이고, 고등학교를 졸업한 사람이라는 것을 알게 되었다. 그는 정기적으로 교회에 갔다. 그에게는 경영대학원에 진학한 아들이 하나 있었는데, 리와 나이가 비슷했다. 아들은 아버지의 뒤를 이어 회사의 CEO로 취임할 예정이었다.

 

리씨는 그 아들이 리씨의 친구가 설립한 시티의 해라는 비영리 단체의 이사라는 사실을 알게 되었다. 그래서 리는 시의회 이사회에 가입하여 아들의 좋은 친구가 되었다. 이후 아버지와 아들과의 상호작용을 통해, 리는 그들이 정직하고 신뢰할 수 있는 사람들이라고 결론지었다.

 

그 브랜드는 여전히 좋은 브랜드인가?

다음 풀 퍼즐은 왜 팀버랜드의 총 마진이 계속 증가하는가 하는 것이었다. 리는 많은 국내 소매점들을 방문했다. 그가 알아낸 것은 팀버랜드의 핵심 소비자 그룹 내에서 그 브랜드가 유행이 되었다는 것이다. 모두가 팀버랜드 신발과 팀버랜드 청바지를 원했다. 매장 관리자들은 종종 팔기에 충분한 재고가 없다고 불평했다.

 

국제판매

리는 또한 특히 아시아에서의 국제 판매의 영향에 대해 걱정했다. 그는 팀버랜드 전체 매출의 27%를 국제 매출이 차지하고 아시아 매출이 국제 매출의 10%에 불과하다는 사실을 발견했다. 그래서 팀버랜드의 아시아 매출이 0으로 떨어졌다고 해도 큰 영향은 없었을 것이다.

 

모든 것을 종합해 보면

리는 모든 연구를 수행하는 데 몇 주가 걸렸고, 그 기간 동안 그는 전심전력으로 집중했다. 그는 팀버랜드에 대한 투자가 6배 이하의 수익으로 거래되고 있고 연간 30% 성장할 가능성이 매우 높기 때문에 거의 위험이 없다고 결론지었다. 그래서 그는 팀버랜드에 큰 돈을 걸었고 그 후 2년 동안 주식은 700% 올랐다.

자료출처 : Grahamites, "Case study: Li Lu's investment in Timberland."