소형주, 시가총액 작은거 사면 진짜 수익률이 좋을까? size effect [1/2]

 

 

우리는 회사의 크기(시가총액)와 size가 주가에 어떤 영향을 미칠지에 대한 조사를 하였고 또한 모든 회사 사이즈에 대한 몇 가지 논문들을 썼다. 이 글은 긴 시계열에 대해 초점을 맞춘다기 보다 하루하루 단위에 초점을 맞춰 작성되었다. 

 

먼저 이 글을 써내려가기 전에 우리가 이미 말한 크기 효과(size effect)에 대해 요약하는 것이 중요하다.

size effect에 대해 아직 혼란이 존재하는 것 같기 때문이다.

 

우선, 일반적으로 작은 회사들이 큰 회사들보다 더 큰 평균 수익을 가지고 있다고 생각한다. 어떤 사람들은 그것이 size effect 의 존재를 보여준다고 생각한다.

그들은 틀렸다. 우리가 초점을 맞춘것은 1960년대 이후 단지 평균 수익률만을 보는 것이 아니라 일부 "인자 노출"(factor exposures)의 평균 수익률을 보는 것이다.

 

 

 

즉, 작은 주식으로 여분의 돈을 벌었다고 해도 다른 요인에 더 많이 노출되었기 때문에 실제 효과는 size effect가 아닌 다른 출처라는 것을 의미할 수 있다. 어떤 요인을 생각해 봐야 하는지는 종종 논쟁의 여지가 있다.

 

이러한 요소들이 이전에 알려진 것인가? 그들은 경제적인 이야기를 가지고 있는가? 아니면 그들이 데이터 마이닝의 결과물일 수 있는가? 이것들은 어떤 요인들에게는 어려운 문제가 될 수 있다. 그러나, 1980년대 초반에 그 size effect 효과를 처음 연구한 이후, 어떤 합리적인 작업에서도 항상 한 가지 요소가 조정되어 왔다. 그 요소는 시장 베타다.

(시장 베타(beta) : 어떤 주식이 전체적인 시장 평균으로 따라 움직이는 정도)

 

만약 작은 주식들이 더 뛰어나지만 그것은 단지 더 높은 시장 베타를 가지고 있기 때문이라면, 어느 누구도 돈을 번 이유가 작은 회사를 산 효과라고 부르지 않을 것이다. 1980년대 초, 크기 효과가 잘 통했던 시절에도, 시장 베타가 큰 요인으로 작용했다는 것으로 보여진다. 

 

 

 

그러나, 이러한 발견이 있은 지 거의 40년이 지나도록, 사람들은 실현된 수익률과 size effect에 대해 잘 검토해보질 않았다. 우리가 요약한 일련의 축적된 데이터들은 모두 역사적인 크기효과에 대해서만 얘기를 하고, 정작 "시장 베타"로 인한 수익률을 무시했던 것 같다, 결국 베타 효과에 대해 아무 얘기를 하지 않았다.

 

우리가 찾아낸 주요 결과 중 한 가지는 자체 결함은 없지만, 당시 데이터베이스가 소량주에 대한 수익률을 과대평가함에 따라 size effect를 과장한 것이다.

정확히 같은 기간에 걸쳐 정확하게 동일한 데이터베이스(업데이트되고 개선된 데이터)에서 동일한 테스트를 실행하면 오늘날에 size effect가 더 작아졌다는걸 파악할 수 있다. 

 

그리고 재조정한 후의 소형주의 대형주 대비 명백한 초과성과는 유동성 차이에 의한 오추정 베타(betas)에 의해 편향되었다는 것이다. 

 

 

 

 

시가 총액이 작은 주식은 유동성이 별로 없다, 종종 유동성이 거의 없다. (특히 초소형주에서는 단순한 크기 효과가 더 커지게된다.) 이를 위해 조정 방법에는 여러 가지가 있는데, 예를 들어 "유동성 요인"을 추가하는 것이다. 그러나 나는 우리가 공부한 모든 것 중에서 가장 간단한 것에 초점을 맞출 것이다. 중소형주와 대형주의 시장 베타를 고안할 때, 고유성을 위해 조정하는 한 가지 간단한 방법은 베타 버전을 결정하는 데 사용되는 하락장에 뒤처진 시장 수익률을 추가하는 것이다.

 

이 논리는 꽤 간단명료하다. 소형주 및 초소형주에 포함되는 어떤 주식들이 유동적이지 않다면, 그들이 마침내 거래를 할 때 그들의 가격 변동은 동시대적인 시장 움직임뿐만 아니라 과거의 시장 움직임도 반영할 수 있다. 

따라서, 과소평가된 베타(시차 사용)를 조정한다면은, 실제로 어떠한 크기 효과(size effect)도 찾지 못한다는 결론을 내릴 수 있다.

 

자료출처 : Cliff Asness , "There Is No Size Effect: Daily Edition"

 

 

 

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세 줄 요약

 

◎ 소형주, 시가총액 이 작은 주식은 시장평균보다 더 많이 벌어 들일 수 있다는 얘기들이 있다. 즉, 작으면 작을수록 많이 번다는 size effect가 있다라고 알려져 있다. 

 

◎ 하지만, size effect 속에 다른 요인때문에 수익률 난 것으로 보여진다.  

 

◎ 그 요인은 첫 번째로, "시장 베타"효과가 숨겨져 있다는 것이다. 두 번째로, 유동성 차이로 인해 오차가 생겼다는 것이다.

 

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