소형주 크기효과 size effect 실제 존재 하는가? [2/2]

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우리가 예전에 썼던 논문에서는 size effect가 없다라고 글을 썼었다. (size/junk paper). 이로 인해 몇몇 사람들을 혼란스러울 것 같다. 이전 글의 핵심은 단순 규모 효과가 없는 것은 확인했지만 소형주가 대형주에 비해 '퀄리티'가 훨씬 낮다는라는 것이다. 따라서 그들이 창출하는 수익은 사실 역사적으로 퀄리티라는 요소가 만들어 냈기 때문에 소형주 주식들은 size effect가 없는 것이다.

(퀄리티 : 얼마나 우량한 기업인가)

 

하지만, 소형주가 퀄리티가 월등히 낮다는 점에서 소형주가 대형주(시장 베타 조정 후)를 따라잡기까지 하는 것은 상당히 인상적이다. 우리는 수익률로만 보면 크기의 효과가 인상적이라는 것을 발견했다. 아니, 지금까지 소형주 크기 효과가 없다라고 얘기 해놓고, 여기서는 소형주의 수익률이 좋다라고 말하는 것은 모순적이지 않냐? 라고 반박하는 사람들이 많을 것이다. 

 

 

그러니까 정리해보자면, 우리는 두 논문 모두에서 크기효과가 실제로 단독으로 작용하지 않는다고 말하고 있다(시장 베타만을 위해 조정되는 "단순한" 크기 효과). 그리고 두 논문 모두에서 퀄리티에서 만을 고려할 때 퀄리티가 작은 것에 비해 큰 수익이라고 말하는 것이다. 이것들은 전혀 모순되지 않는다.

 

다시 말하지만, 이 분야에서 우리 모두가 하는 일은 요인 노출의 순익(returns net of factor floss)을 보는 것이다.

우리는, 이것에 대해 항상 일관되게 말하고 있다.

소기업들이 역사적으로 큰 기업들의 시장 베타보다 더 많이 수익낼 수 없다라고 얘기하고 있고, 단순한 소형주 효과는 존재하지 않는다는 것을 발견했다라는 것이다.

 

그리고 우리가 쓴 두 글에 일관되게, 만약 여러분이 소형 회사들이 상대적으로 낮은 퀄리티를 가지고 있다는 걸 알고 있다면, 소형 회사들은 실제로 퀄리티 좋은 큰 회사들보다 훨씬 더 인상적으로 수익률을 내고 있다는것을 알수 있다.

 

 

 

이것들이 약간의 혼란을 야기하는 것처럼 보이는데, 이제 나는 우리가 지금까지 해야 할 것보다 더 단순하고, 분명한 방법으로 단순한 크기 효과(시장 노출의 크기 순)를 조사를 해보겠다.

 

 

우리는 Decile 1 (초소형주)가 실제로 Decile 10 (초대형주)보다 약간 낮은 샤프(Sharpe)를 가질 정도로 변동성이 크지만,  수익률 면에서 좋다. 즉, 크기 프리미엄을 볼 수 있다.

 

 

 

다음 표는 베타 조정된 표이다. 큰 주식에 대한 소규모 주식의 평균 수익률의 약 절반을 감소시킨다.

우리는 베타를 조정한 후에 결과가 좋지 않음을 알아내었다. 그리고 작은 주식의 큰 베타의 크기 효과가 거의 없다.

이제 우리는 크기 효과가 없다는 것을 확실하게 알았을 것이다.

 

 

소형주가 유동성이 적다는 것을 보완해 주기 위한 방법은 다음과 같다.

회귀 분석에 한 달을 더 추가하는 것뿐인데, 시장 수익률은 한 달이나 뒤처졌다. 다시 말하지만, 작은 주식들이 유동성이 낮아지면서 시장 하락(상승)으로 가치가 하락했을 수도 있지만, 동시대적인 하락으로 그것을 보완해 줄 수 없다는 것을 의미한다. 즉, 작은 주식의 효과가 없다는 것이다.

 

그래서 고전적인 심플한 소형주 효과(시장 베타를 조정했지만 이번에는 동시대적이고 한 달 뒤처진 시장을 이용하여 더 정확하게 조정함)의 팬이라면 이것은 착각일 수 있다. 

 

자료출처 : Cliff Asness, "There is no size effect: Daily edition"

 

 

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세 줄 요약

 

◎ 우리가 쓴 다른 글에서는 소형주가 대형주게 비해 "퀄리티"가 낮다. 라는 것을 찾아 내었다.

 

◎ 하지만 퀄리티 대비 수익률만 따지고 보면 소형주 수익률의 선전은 인상적인 것이다. 

 

◎ 소형주 효과가 가지고 있는 퀄리티요인 과 시장 베타요인을 제거하고 나면, (단순 크기효과만 보면) 그 효과가 거의 없음을 알 수가 있었다. 

 

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